【导语】8月16日，研究院举行第一百二十三期研究例会。本期仍围绕“价格下跌是否临近终点”展开，近期大宗商品价格跌势略有缓和，宏观面衰退交易暂缓，部分存在利好的行业开始反弹，未来或逐步见底后回升。

　　主持人：赵渤文

　　参会人：刘新伟、赵渤文、曹慧、梁曦玥、李心悦、彭小真

　　核心观点（发言顺序）：

　　宏观研究员刘新伟：新西兰央行加入降息俱乐部，近期多项数据强化美联储9月份降息预期，商品市场衰退交易或趋于结束，价格短期寻底过程或将结束。

　　能源化工研究员李心悦：宏观情绪放缓，地缘溢价回吐，WTI短期仍有上行动力。

　　能源研究员赵渤文：气温降低，能源商品季节性需求旺季收尾，需求转弱或导致价格承压。

　　能源研究员梁曦玥：我们延续上周观点，后续一个月左右，WTI反弹顶部看到82美元/桶，布伦特可能在85美元/桶，但需要警惕反弹势头被宏观衰退风险打断。宏观交易线索互相切换，将影响8月内油价走向，或呈现震荡探底-上扬-盘整的趋势。

　　上周我们认为市场价格调整接近这一波调整的重点，市场实际的走势仍在探底，本周商品价格再度录得下跌，趋势上呈先跌后涨状态。全球股市逐步修复，亚洲股市正在收复8月初以来的下跌空间，市场衰退交易预期缓解，前期刺激商品价格下跌的因素正在消退，积极信号增多。

　　权益市场：A股本周录得上涨，市场情绪随着北上资金超额流入发生变化，或再度向3000点发起冲击。权重股表现较好，50股指期货与300股指期货本周总体上涨，500股指和1000股指期货仍下跌；亚洲股市持续修复前期跌幅，经济软着陆预期再起。

　　货币市场：人民币在经历月初升值后维持低位震荡状态，离岸人民币自月内低位向上修复近千基点；日元升值后最近两周略有下跌；美元指数维持偏弱震荡状态。

　　国内商品：国内商品本周维持下跌状态，趋势上先跌后涨，工业品跌幅小于农产品。从分板块看，国内需求属性商品跌幅领先，建材板块跌幅超过5%，钢铁板块紧随其后，均充分反映弱需求和弱现实的戴维斯双杀特点；有色、石油、贵金属板块录得上涨，在宏观情绪有所修复的背景下，基本面存在预期的商品会受到资金青睐。有色、石油、贵金属是上半年商品价格反弹的主力。

　　从具体商品看，本周纯碱跌幅最大，弱需求、高产量、高库存格局影响市场预期，生产端主动调整是后续价格回暖的基本条件；焦炭、玻璃、红枣、热卷、碳酸锂价格跌幅超过5%，高库存是价格下跌的重要驱动因素；氧化铝价格涨幅超过5%，涨幅最大，国内供应紧张叠加海外因素影响，铝土矿供应紧张影响市场预期。

　　市场价格在经过两周的“衰退交易”之后，随着近期宏观面利好数据增多、空头资金撤离、美联储9月降息预期强化等因素影响下，商品价格或结束短期寻底过程，迎来价格上的反弹。前期基本面存在利好，且在最近几个月中存在超调的品种或率先反弹。

　　国内宏观：7月份国内宏观数据出台，总体来看，宏观基本面延续修复态势。供给端，7月全国规模以上工业增加值同比增长5.1%，工业稳增长措施效果显著；需求端，社零销售平稳恢复，有效需求不足、企业经营压力较大的问题依旧存在，居民加杠杆意愿不强，7月信贷数据表现不佳，汽车、房地产销售疲软。

　　国际宏观：美国7月PPI同比升2.2%，预期升2.3%；CPI同比上升2.9%，连续第四个月回落；美国7月零售销售额环比增长1%，是自2023年1月以来的最高值，汽车、电子产品、食品等销售额均增长。美国数据表现较好，几项数据强化美联储9月份降息预期。

　　政策视角：国内近期在双碳方面政策较多，旨在推动美丽中国建设，各行业双碳约束压力增大；海外方面，新西兰联储将利率从5.5%降至5.25%，为2020年3月以来首次降息，市场预期为维持不变。此前新西兰联储连续八次选择维持利率不变。

　　国际宏观：本周多项经济数据公布缓解了美国经济衰退担忧。美国7月未季调CPI年率录得2.9%，低于市场预期3%，通胀水平回归目标区间，剔除食品和能源成本的核心CPI同比上涨3.2%，CPI和核心CPI环比均小幅上涨，均符合市场预期。但需要注意的点在于7月美国CPI中占权重较高的居住分项上涨至0.38%，居住通胀粘性或将成为美国通胀降温的拖累。15日美国商务部和劳工部分别公布了7月美国零售数据和截至8月10日当周的初请失业金人数，7月零售数据超预期上涨显示美国国内消费仍有支撑力、经济韧性仍存，初请失业金人数连续两周下降也使得前期市场对非农就业人数带来的衰退预期缓解。通胀水平的下降与粘滞、经济数据向好但不确定性较大使得9月美联储关于降息的操作空间扩大，据CME美联储观察工具显示，市场对美联储9月大幅降息预期概率下降。

　　国际原油：回顾本周WTI期价波动，周一WTI期价延续上周反弹修复走势，回补此前由宏观衰退和金融避险情绪引发的下跌；周二和周三地缘风险悬而未决、EIA周报显示美国商业原油累库，连续下滑，周四宏观经济数据信号利好油价再度上行。从几个关注点来进行分析，宏观上美国经济数据信号提振油价，美国经济“软着陆”前景再度回归；地缘风险悬而未决，即巴以停火协议是否达成、伊朗对以色列袭击能否发动都充斥不确定性，但无论是地缘外溢还是风险平息，均会在短期对油价有较大冲击；基本面中长期利空油价，EIA周报显示商业原油库存增加依旧是对于消费旺季尾期拐点临近的提示；OPEC月报下调2024和2025年需求增长预期、IEA仍将需求预期维持在低位显示出长期需求不足对原油价格的压制。由此，仍坚持在短期内地缘溢价和宏观向好给予油价上行动力，10月美国汽油消费旺季结束及OPEC+逐步增产会带来原油价格的下跌拐点。

　　风险提示：伊朗袭击以色列，地缘动荡外溢；美国商业原油超预期累库。

　　首先复盘一下上期的观点：“全球经济担忧VS地缘动荡，能源商品驱动逻辑正在切换”，可以看到，本周内经济担忧的情绪有明显好转，市场重新期待美联储降息的到来；同时地缘事件虽然仍在持续，但并没有出现不可控的迹象，因为地缘而引起的行情波动也有明显的平复。

　　原油是对宏观变化（经济和地缘）较为敏感的品种，从原油价格的表现来看，月初的“超跌”已经在近两周得到了修复。但需要注意的是，这种修复的主要动力之一是来自于地缘动荡引起的紧张情绪，实际原油的基本面并不紧张，且随着季节性消费旺季的结束有进一步放松的态势。考虑到旺季结束，以及OPEC原计划中的进一步释放产能，在地缘没有大风险、不出现大规模破坏的飓风的前提下，原油价格的表现或持续疲弱。

　　国际天然气价格本周普遍上涨，其中美国天然气（HH）上涨最为明显，但总体来看天然气库存仍然处于较高水平，供应风险较小。数据统计显示，当前欧盟天然气库容率超过87%，较上个月上涨7个百分点，虽然略有不及去年同期，但处于高位库存；美国天然气库存较去年同期高6.7个百分点，也呈现相对充裕的状态。俄乌动荡对天然气市场的冲击作用明显，市场仍然对2022年天然气供应中断和价格上涨心有余悸，因此欧洲地区提前备货、增加库存来应对可能出现的风险，也拉动了天然气价格。

　　煤炭主要关注的更多是国内的行情，随着高温天气临近尾声，电厂日耗煤量有所下降，煤炭生产平稳且库存也处于相对高位，煤炭价格或继续保持平稳运行。

　　总体来看，气温的降低意味着能源商品因为高温拉动的季节性需求接近尾声，基本面有望进一步宽松。而经济方面来看短期内出现大幅度衰退的可能性较小，因此在地缘没有进一步“失控”的情况下，能源价格或将迎来稳定偏弱的时期。

　　风险提示：中东地区停火谈判进度恶化；俄乌动荡进一步发展；美国选举再起波澜。

　　本周原油价格宽幅震荡。截至8月15日收盘，WTI和Brent主力合约结算价的周均价分别为78.39美元/桶和80.95美元/桶，较上周均价分别上涨4.7%和3.8%，其中周一WTI单日大涨4.2%。相比之下，布伦特涨幅不及WTI，Brent-WTI价差跌至3美元以下，处于近十年26%低分位水平。

　　本周油价走势基本符合我们在近两周大宗产经中经常提及的“反弹上涨后震荡回调”的判断。宏观情绪在美国CPI、零售、申请失业金人数等数据的推动下继续回暖，8月初的衰退交易切换到“软着陆”对应的降息预期，市场对9月降息25bp的押注上升，而降息50bp的预期降温。从目前的数据还不足以得出美国经济一定“软着陆”的结论，后续宏观面的交易逻辑可能还会在衰退和降息之间来回切换，而一旦回到衰退逻辑，那么大类资产仍有较大下行风险。

　　原油市场基本面变化不大，WTI月差显示现货供应依然是偏紧状态，但需要警惕的是Brent-WTI价差已经跌至3美元的均值区间下限之下，而Brent-Dubai价差走扩到均值区间之上，这意味着，中东原油对应的亚洲市场需求已经处于低迷状态。目前多个油品之间的价差都处于非均值区间，基本面分化较大，WTI依然“一枝独秀”。如果按照价差回归的逻辑，未来可能出现WTI跌幅更大、或者Brent和内盘原油涨幅更大的两种情况。但考虑到今年全球石油需求增速放缓，连一向乐观的OPEC也下调了需求预测，以及统计局数据显示今年1-7月中国原油加工量和进口量同比负增长，未来价差的回归更有可能表现为WTI跌幅大于其他品种。此外，地缘方面近期缺乏进展，不论是中东某国还是停火协议，前景不确定性较高。我们认为，在今年地缘局势多次反复之后，如果地缘风险没有真正影响到中东原油输出，地缘对油价的影响基本是脉冲式的短暂冲击。

　　综合而言，我们延续上周观点，后续一个月左右，WTI反弹顶部看到82美元/桶，布伦特可能在85美元/桶，但需要警惕反弹势头被宏观衰退风险打断。宏观交易线索互相切换，将影响8月内油价走向，或呈现震荡探底-上扬-盘整的趋势。

　　后市关注建议：①8月23日（下周五）杰克逊霍尔经济研讨会上鲍威尔的发言（影响宏观情绪和降息预期，警惕大类资产共振）；②原油和汽油库存变动（若超预期累库或导致油价下跌）；③中国炼厂原油加工量变化（8月或回升，提振原油需求）；④地缘局势走向（关注是否展开后续行动引发局势升级）

　　经营主体依据上述数据或信息、观点进行的投资/买卖/运营等行为所造成的任何直接或间接损失杠杆炒股利息，均应当自行承担。